去中心化加密貨幣設計的初衷是防止銀行濫發貨幣導致用戶資產損失，然而這一設計的代價是平台將失去不斷擴大用戶規模的動機，在何種情況下選擇去中心化或中心化的貨幣才是最優解呢？DECENTRALIZATION THROUGH TOKENIZATION研究了加密貨幣設計過程中用戶規模與資產安全之間的權衡問題。中國人民大學金融科技研究所對報告核心內容進行了編譯。
摘要
我們從加密貨幣設計過程中權衡用戶規模與資產安全的角度，研究了數字平台的去中心化問題。加密貨幣通過承擔平台投票權職能，阻止了平台濫用發行權損害持幣人的行為。而這種設計的代價是平台的管理者，不再像傳統金融機構那樣，具有擴大使用者規模的動機。在平台基本面（類似銀行資產儲備）較弱的情況下，這種加密貨幣框架相較於傳統的股份制框架更具吸引力。然而，如果平台缺乏足夠的加密貨幣使用者和投機者，去中心化設計將變得無效。
背景
數字經濟的激增和金融科技行業最近的崛起導致了兩個重要趨勢。首先，相當多的數字平台通過發行加密貨幣或代幣為其開發和運營提供資金。例如，根據Allen、Gu和Jagtiani（2020）的說法，截至2020年5月，存在4136種加密貨幣，不包括許多失敗的加密貨幣。雖然在這個資產類別中經常觀察到猖獗的投機和波動性，但其日益普及也引出了與代幣化過程相關的收益和成本權衡的重要問題。
第二個趨勢是，隨著亞馬遜、谷歌和臉書等在線平台在我們的日常生活中變得越來越普遍，數字平台與其用戶之間的關係越來越緊張。他們的大型用戶網絡不僅促進了定價的壟斷權，還促進了對用戶私人數據的廣泛訪問。這些特權可能會被濫用，這反映在正在進行的對大型科技公司的反壟斷調查以及歐盟、美國和日本頒布的數據隱私法規上。在線平台與其用戶之間的這種衝突對其設計構成了獨特的挑戰，並引發了一個問題，即如何消除代理問題來保護消費者。
比特幣是首款在全球空前流行的加密貨幣，其成功主要基於這樣一種理念，即將加密貨幣的發行委託給預編碼的計算機算法，使其用戶免受央行的潛在濫用——央行控制傳統法定貨幣的供應，並可能以犧牲當前持有人的利益為代價增加其自身利益。自成立以來，代幣化在實踐中繼續促進數字平台的分散化，通常被稱為分散式自治組織（DAO）。
例如，Filecoin是一個使用戶能夠交換安全數據存儲服務的平台，由Filecoin社區管理，Filecoin社區就Filecoin改進協議（FIP）提出、討論並達成共識。Tezos是一個促進點對點交易和智能承包的平台，通過所有用戶分兩個階段對開發人員提議的更新進行投票來實現治理，這些開發人員因其在新鑄造的Tezos硬幣中的創新而受到補償。
還有多用途平台，如分散式財務（DeFi）平台MakerDAO和分散式組織管理平台Aragon，它們發布治理代幣，授予對平台及其開發更改進行投票的控制權（但不是現金流）權利。DeFi平台Kyber以原生代幣KNC向通過賭注參與治理的用戶支付獎勵。此外，Harvey、Ramachandran和Santoro（2020）為基於加密的技術如何分散金融行業的各個方面提供了路線圖。
研究概述
在本文中，我們設計了一個模型來研究代幣化在解決平台與其用戶之間緊張關係過程中的作用，這類似於公司財務如何開發治理工具來管理控制公司運營的公司經理和擁有公司資產的公司所有者之間的經典問題。事實上，行業評論員還強調，解決平台利益相關者之間的委託代理問題是DAO的關鍵動機。
我們認為數字平台發行的規范代幣是一種資產，傳達了對平台服務的權利和可能參與其治理，但不一定是現金流權。這些代幣通常由通過參與平台獲得便利收益的用戶持有，並將全球數字金融（GDF）分類中的“付款”和“消費者”（“公用事業”）代幣。
相比之下，證券賦予現金流和潛在所有權，如債務和股權，但不賦予平台上的服務權。此類證券通常由外部利益相關者持有，類似於亞馬遜或蘋果股票所有者無需從亞馬遜或蘋果購買產品的方式。因此，代幣和證券之間的關鍵區別是，代幣是對平台服務的索賠，而證券是對其收入的索賠。
我們的主要觀點是，儘管代幣化可以通過將平台的所有權和控制權從初始股東轉移到用戶身上來保護用戶，但這種好處是以犧牲任何補貼用戶參與以最大限度地提高平台網絡效果的所有者為代價的。
由於網絡效應對在線平台的成功至關重要，傳統平台通常投入大量資源來補貼用戶參與，以積累龐大的用戶群。這些平台的股東承擔補貼用戶參與的成本，以最大限度地增加未來的廣告收入，這隨著用戶群的規模而增加。
我們的模型強調了在存在網絡效應的情況下保護用戶和補貼其參與之間的分散化所引起的權衡。
模型設定
我們的模型設定存在一個在線平台，可促進用戶池之間的雙邊交易。
有三個日期，在時間0，平台的開發人員選擇通過發行常規股票或代幣來為平台提供資金。資金計劃的選擇還決定了該平台在後續時期的控制權和所有權。在時間1時，潛在用戶選擇是否加入平台，但需支付下載必要軟件並熟悉平台規則和用戶界面的個人費用。加入平台後，用戶可以從與其他用戶匹配中受益，在1和2時進行雙邊交易：我們通過用戶對消費品的捐贈以及他與其他用戶的商品一起消費自己的商品的偏好來模擬用戶的交易需求。
由於這種偏好，用戶需要相互交易商品，這只能在平台上進行。因此，有一個關鍵的網絡效應——每個用戶加入平台的願望隨著平台上其他用戶的數量及其商品捐贈的規模而增長。
我們將傳統的基於股權的融資計劃與幾個基於代幣的計劃進行了比較，其中股權傳達了控制權和（剩餘）現金流權利。如果開發商發行股權，則會導致一組股權持有人，這些股東由所有者代表，所有者對平台擁有和控制權。
所有者將選擇在時間1時提供補貼，以吸引邊際用戶，他們自己的交易需求相對較低，否則不會激勵他們在沒有補貼的情況下參與平台。然而，邊際用戶的參與使其他用戶更容易找到交易合作夥伴，從而最大限度地提高網絡效果。由於所有者可以從收取交易費用中獲利，這些費用隨著平台上的交易盈餘而增加，它將通過向所有用戶提供補貼來內化邊緣用戶的參與成本。然而，對平台的控制也允許所有者在平台在時間1收集有關用戶的大量數據後，在時間2利用用戶。
我們考慮一種特殊的用戶剝削形式——所有者可以選擇顛覆行動（例如採取激進的廣告策略或向第三方出售用戶數據，這有時在實踐中觀察到），這有利於所有者，而犧牲了所有用戶的利益。
直覺上，只有當平台的交易費用低於利用其用戶的收益時，所有者才會選擇此操作。有趣的是，雖然選擇此顛覆行動可能會使所有者在時間2時受益，但如果所有者可以預先承諾不採取此類行動，那麼所有者在時間1時會更好，因為對所有者採取顛覆行動的預期阻礙了潛在用戶最初加入平台，並且網絡效應放大了這種放棄。
在基於股權的計劃下不可能承諾，因為所有者總是可以選擇在時間改變之前的任何承諾2。這種對承諾的需求激發了代幣化。
開發人員也可以採用基於代幣的方案。我們考慮公用事業代幣，因為它們代表了代幣的規範形式，使持有人無法獲得服務，而不是平台的現金流。
為了說明關鍵的概念問題，我們假設該平台採用了一項無摩擦共識協議，賦予代幣持有人投票權，我們稍後研究了需要外部驗證器的協議提出的其他問題。根據該計劃，所有者向用戶出售代幣以參與平台，而不是收取費用。通過從向在時間1時加入平台的用戶發放代幣中折現，開發人員通過預編碼算法將平台的控制權在1和2時留給用戶，這可以通過徵得用戶的同意來促進不剝削用戶的承諾。
雖然用戶作為代幣的持有者，可能會對這些算法的更改進行投票，但他們永遠不會同意採取會傷害自己的行動。缺乏現金流權也阻礙了非用戶獲取代幣來控制平台。這抓住了代幣化的關鍵吸引力——通過分散化為用戶提供平台的最終控制權。然而，這種好處的代價是沒有擁有股權的所有者來補貼用戶參與，以最大限度地提高平台的網絡效果。將公用事業代幣與股權進行比較會帶來尖銳的含義：公用事業代幣對需求基本面相對較弱（即用戶的總體交易需求）的數字平台更具吸引力。
根據基於股權的計劃，當所有者的交易費用較低時，用戶對所有者顛覆平台的擔憂特別高，這使得代幣化創造的承諾特別有價值。與這一觀察一致，我們表明，對於給定水平的對用戶濫用的關注，當平台基本面足夠高時，基於股權的計劃下，用戶評價、開發人員利潤和社會盈餘都更高；相比之下，對於給定水平的平台基本面，當對用戶剝削的關注度足夠高時，用戶參與度、開發人員利潤和社會盈餘在基於公用事業代幣的計劃下都更高。
拓展與討論
我們考慮了我們模型的兩個擴展，以說明當非用戶也參與平台時，克服分散化背後的權衡的困難。
首先，我們研究了一種混合計劃，該計劃允許平台向用戶收取交易費用，並將費用作為股息支付給代幣持有人。該計劃超越了規范代幣，不僅賦予代幣持有人進行交易的權利，還賦予了從平台獲得現金流的權利。冒著濫用我們術語的風險，我們稱這種混合加密貨幣為“股票代幣”。
有趣的是，我們發現，通過擴展合同空間，如果平台僅向用戶發放代幣，基於股權代幣的計劃能夠實現第一個最佳結果。隨著該平台從大量用戶那裡收取更多交易費用，來自股票代幣的現金流充當重用戶到輕用戶的補貼，從而提高了用戶參與度。
然而，這種現金流也激勵了沒有交易的投資者購買代幣作為投資，公用事業代幣中沒有這種現象，因為它們只為持有人提供交易利益。投資者的存在轉移了用戶的補貼，從而損害了他們的參與。
更重要的是，投資者甚至可能持有多數股權來奪取平台的控制權，正如我們所顯示的，當平台基本面足夠弱時，就會發生這種情況。投資者對平台控制的集中重新引入了通過代幣化進行分散化旨在克服的初始承諾問題，因為當交易費用低於出售用戶數據的收益時，投資者將選擇顛覆行動。
因此，允許代幣支付現金流會導致與我們強調的關鍵權衡相反——這有助於交叉補貼用戶參與，但以重現承諾問題為代價。
其次，我們在平台上引入了摩擦共識協議，假設一組分散的驗證器爭奪在區塊鏈上記錄交易的權利，以換取交易費用。
例如，工作證明協議要求礦工解決複雜的計算難題，向區塊鏈添加區塊，而利害關係證明協議根據持有量隨機分配在利益相關者之間添加區塊的權利。我們提出了一個使用交易費作為激勵措施的一般問題，以激勵驗證者努力維護區塊鏈的安全。
當平台基礎強大且對驗證者的交易費用足夠有利可圖時，他們有強大的動機來爭奪交易費用，使區塊鏈能夠抵禦任何外部攻擊。另一方面，當基本面疲軟，交易費用低於閾值時，驗證者競爭動機的降低使區塊鏈容易受到流氓驗證者的“51%攻擊”，從而導致與之前探索的顛覆行動相似的結果。
這一結果表明，依賴驗證器在代幣化中維護區塊鏈的安全性可能會重新引入承諾問題，因為驗證器的利益與用戶不同。
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